人民币基金投资架构设置及资金合规出境路径研究
近年来，中国企业全球化步伐进一步加快。在中国产业积极寻求海外发展机遇的大背景下，人民币基金这一领域也吸引着海内外各种不同背景的管理人机构及管理团队，有越来越多的政府引导基金以基金化的方式投放资金，积极扶持地方性企业出海；而汉领资本、华平投资等外资管理机构也同样布局人民币基金，探索支持优质中企出海项目，后续利用双币种基金并行模式，协助企业更好地“走出去”。
人民币基金募集境内资金通过多种方式参与出海企业跨境投资，为企业的国际化发展提供了有力的支持。考虑到人民币基金、出海企业均需遵循外汇管理有关规定，人民币基金如何与出海企业协同配合，实现资金合法合规“出海”，对基金管理人来说仍是一大挑战。笔者将结合实践经验，介绍人民币基金投资出海企业的常见架构、投资境外主体的合规路径，并重点讨论投资者重点关注的资金跨境合规性问题。
人民币基金投资出海企业的架构设置
无论是中资管理人还是外资管理人，人民币基金管理人在投资架构设计上存在共同的特点和考量因素。根据所投资的控股公司是设立在中国境内还是在中国境外，人民币基金架构可分为境内投资架构和境外投资架构。
境内投资架构
人民币基金直接投资于设立在中国境内的企业，此类企业通过在境内设立运营实体并进行相关业务活动，后续由中国企业直接在境外投资设立子公司或以跨境收并购等方式获取境外运营主体。在这种模式下，人民币基金的投资未发生跨境资金流转，因此基金投资流程相对简单，主要评估中国企业及其出海业务风险，基金本身无需取得其他外汇审批手续。但该架构下，出海企业无法直接取得其在境外投资所需资金，其在办理境外直接投资相关手续中取得的对外投资额度、对外投资方向等均受中国境内公司直接影响，也在一定程度上限制了企业在境外的发展。因此，除了通过常规方式从境内获得融资外，此类出海企业还需寻求海外融资渠道。
境外投资架构
人民币基金直接投资于出海企业设立在境外法律管辖区的公司实体。此类投资可分为两种情形，一个是境外直接投资，即境内公司直接投资境外子公司，同时人民币基金也投向该境外子公司。一般情况下，境内控股公司会在境外直接投资的结构中增加开曼公司、英属维尔京群岛（british virgin islands，bvi）公司等作为中间持股平台，更利于企业整体的税收筹划。相较于人民币直接投资境内控股公司，该类结构方便人民币基金直接将其资金投向特定出海项目，避免出海资金与境内运营资金混同；并且后续退出时，人民币基金也可以直接将其持有的中间持股平台的股份直接转让给其他境外机构（见图1）。
另一个更为常见的情形是，人民币基金跨境投资境外控股公司。该情形主要出现在拟境外上市企业，或者未来主要以境外公司主导（例如大部分产业链转移到境外，或主要依靠境外技术或研发成果）的业务模式。出海企业在前期就在境外搭建中间持股平台，通过收购或协议控制等方式取得境内公司的股权，实现控股主体由境内到境外的转换；后续再利用该中间持股平台在境外设立子公司，用于开展实际的出海业务。而人民币基金则在出海企业完成由境外持股平台控股境内运营实体的重组后，直接投资出海企业的境外持股平台（见图2）。
对于已经接受部分人民币基金投资的中国企业而言，如果中国企业需要将其控股主体由境内公司变更为境外公司，人民币基金需要配合中国企业完成重组，其面临的流程比较复杂，需要从现有的境内公司退出后，再取得境外控股公司对应的股权。在这个过程中，人民币基金需要重点注意交易对价，尽量避免转换过程中使用名义对价。一般情况下，退出对价可以境内运营实体公司净资产为基础确定，后续将该对价作为投资款认购境外控股公司股份；在特定情况下，人民币基金也可以通过换股方式，完成境内境外持股结构转换。若人民币基金属于国资背景的私募基金，参考《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）以及《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）等相关规定，基金需与公司提前协商具体的重组方案，协商退出对价是否需要评估、资金是否会发生实际的流转、汇率差异以及特殊的国资主管部门审批流程等问题，以确保重组的合规性。
人民币基金投资境外控股主体的合规路径
人民币基金投资境外主体时存在多种路径，包括境外直接投资、合格境内有限合伙人（qdlp）、合格境内投资者境外投资（qdie）、人民币投贷基金等。由于管理人取得qdlp、qdie试点资格的流程与要求较为复杂，其办理境外投资备案流程、额度管理等与一般的人民币基金也存在明显差异，笔者不对qdlp、qdie展开讨论。
在外汇市场“宏观审慎 微观监管”两位一体管理框架下，人民币基金直接对境外控股主体进行投资，需依照《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号，下称11号令）、《境外投资管理办法》（中华人民共和国商务部令2014年第3号，下称3号令）、《中华人民共和国外汇管理条例》（国务院令第532号，下称《外汇管理条例》）等境内企业境外投资相关的法律法规办理必要的对外投资备案登记手续（odi备案），具体的备案、核准流程见图3。
出海企业在odi备案中，各地受理机关、审查时限、审查要求均有一定差异。以深圳设立的人民币基金为例，如基金直接在境外投资非敏感类项目，且投资项目金额不超过3亿美元，需要基金报深圳市商务局（若在前海自贸区内注册的企业，需报深圳市前海管理局备案）以及深圳市发展与改革委办理备案，备案完成后再在企业注册地银行进行外汇登记，整个流程需要3—4个月时间。如果出海项目涉及敏感类项目或者特殊情形，如大额非主业投资、“母小子大”投资架构等，需在提交对外投资申请前与主管部门沟通，预估需要6个月以上审批时间。
在实践中，由于出海项目融资不同的轮次，人民币基金可能与其他投资者在不同时间节点或不同投资阶段联合或分批进行境外投资。在该情形下，人民币基金可能面临着确定境内牵头办理odi备案流程主体、既有境内投资人已办理odi备案与新的人民币基金所在地不一致时如何衔接等问题。根据11号令规定以及实践经验，两个以上投资主体共同开展的项目，应由投资额较大一方在征求其他投资方书面同意后提出备案、核准申请，并且一般不同轮次的投资审核具有独立性。而商务部则主要根据持股比例大小确定申请主体，并且会将之前轮次的投资者一并纳入考虑范围。因此，人民币基金很可能面临着在不同主管部门中协调确定备案、核准主体的复杂情况，并且需要督促其他投资人牵头办理odi备案、核准流程。为保障人民币基金投资效率，实践中人民币基金逐步延伸出以下几种投资路径。
一是境内公司持股 境外认股权证。在人民币基金完成odi备案前，人民币基金先直接投资中国企业的境内运营实体，取得一定比例的股权，提前锁定当前轮次的估值，同时，其以投资额同等价款认购境外控股公司的新增注册资本，先行取得境外控股公司的认股权证或其他法域类似性质的文件。而在人民币基金完成odi备案后，由境内运营实体办理减资程序，支付回购对价使人民币基金在境内退出，人民币基金同步对境外认股权证行权，取得境外控股公司股权。
二是境内可转债 境外认股权证。相较于第一种路径，该路径将人民币基金直接投资境内运营实体的步骤替换为人民币基金向境内运营实体公司提供相当于投资金的可转债，避免境内运营实体减资等复杂流程。同时，人民币基金以投资额同等价款取得境外控股公司的认股权证。后续人民币基金完成odi备案后，则由境内运营实体公司清偿可转债对应款项，人民币基金同步对境外认股权证行权，取得境外控股公司股权。
需要注意的是，根据中国证券投资基金业协会（下称中基协）在真人斗地主官网公布的问答以及《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号）第三十一条的相关规定，中基协虽然目前已明确私募股权、创投类投资基金可以投资非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，但如果投资未上市企业可转债的，一般基金合同中约定的投资比例原则上不得超过该基金规模的20%，如约定的投资比例超过20%，私募基金管理人需要结合可转债期限、借款利率、转股条件等进行特别说明。因此，如果人民币基金采用此方式进行投资，需要提前评估投资金额占基金规模的比例，并且需在交易文件中对可转债的具体事项进行明确约定。
三是境外关联方或指定第三方直接持股。若人民币基金无法完成odi备案，部分基金投资人可直接持有境内运营实体的股权，直接将投资款支付给境内运营实体，人民币基金的境外关联方或其指定第三方代其持有境外控股主体的股份。此种途径虽较为常见，但基金管理人运用时需要更加谨慎评估相关合规风险。一方面该方式会影响境外控股主体的上市，企业后续需向监管机构解释第三方或关联方在境外持股的合理性；另一方面在人民币基金退出时，由于基金在境外未完成注册资本实缴，退出对价中可抵扣的“投资成本”较低，会造成一定的税基损失，且未办理odi备案可能会影响基金将退出收益汇回境内。
四是人民币国际投贷基金试点。近年来，上海、深圳、北京等地区先后成功落地人民币国际投贷基金项目。经中国人民银行授权批准设立的人民币国际投贷基金，可根据《境外直接投资人民币结算试点管理办法》（中国人民银行公告〔2011〕第1号）等相关规定将境内募集的人民币资金直接调拨给境外子基金，以支持其在海外的投资及贷款业务。与常规的人民币基金及qdlp、qdie相比，人民币国际投贷基金的优势在于其免除了odi备案流程，从而为资金的跨境流动提供便利。
出海企业资金跨境流动的合规性
人民币基金作为投资者，其投资出海企业项目时最关注的问题之一就是项目资金跨境流动的合规性和安全性。无论出海企业直接在境外设立子公司还是搭建境外持股平台架构，境内外的自然人或企业均需履行境内外投资监管审批手续，否则就会影响人民币基金的收益与退出。
境外投资的审批与备案流程
出海企业的控股公司仍在中国境内的，企业直接在境外设立或收购境外子公司的，中国企业同样需要办理odi备案手续以实现资金合法汇出及收益回流。但相较于人民币基金，中国企业出海直接投资可能涉及的金额更高，若出海项目属于敏感行业或地区的，中国企业办理odi相关流程前，需要预先判断拟投资项目是否属于商务部或发改委境外投资核准范围（而非仅履行一般备案程序即可），如无法确定，可就拟开展项目提前与其所在地主管部门沟通。同时，如果涉及国有企业境外投资的，需要参照《中央企业境外投资监督管理办法》（国有资产监督管理委员会令第35号）及地方国资委相关监管文件要求，额外取得国资部门批准，并根据国资监管部门要求，办理相关国有资产登记手续。
对于境外控股公司利用在境外取得的经营利润或境外自筹资金进行再投资的，根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号）的规定，国家外汇管理局自2015年起已取消境外再投资外汇备案手续；商务部则要求涉及敏感项目再投资需要履行核准程序，否则履行事后报告程序（根据3号令，企业投资的境外企业开展境外再投资，在完成境外法律手续后，企业应当向商务主管部门报告）；国家发展和改革委对于敏感项目要求履行核准程序，而再投资非敏感项目则分情况处理，（1）如果境内企业直接投入资产、权益(货币、证券、实物、技术、知识产权、股权、债权等)或提供融资、担保，则需要履行备案手续；（2）如果不投入资产、权益或提供融资、担保，则投资额3亿美元以上需要通过全国境外投资管理和服务网络系统填报《大额非敏感类境外投资》，3亿美元以下无需提交。
同时，中国企业在出海设立或收购境外子公司时，需特别关注投资目的地的外商投资政策，例如出海企业直接或间接收购美国企业，尤其是涉及敏感领域或关键技术领域时，根据美国《外国投资风险审查现代化法案》（firrma）及其配套规则，出海企业有可能面临外国投资委员会（cfius）的审查；而欧盟对于中国企业在欧盟进行的直接投资，特别是涉及关键基础设施、关键技术、供应链安全或其他敏感领域的投资，会审查其是否对欧盟的安全与公共秩序构成威胁。出海企业在进行此类投资时需充分了解和遵守相关审查要求，以避免可能的法律和合规风险。
境外控股结构前期准备程序
如前所述，对于拟在境外上市或境外设立国际总部的出海企业，其往往在境外法律管辖区设立中间持股平台，实际持有境内运营实体的股权或资产。在采用境外控股结构的情形下，需要实控人或境内企业提前设立境外控股主体，根据股东自身的组织形式或者身份确立前期需要准备的流程。一般情况下，如果是中资企业直接控股境外平台架构，根据11号令、3号令以及《外汇管理条例》等相关规定，该中资企业也需要办理odi备案手续，此处不再赘述。
而如果是由中国国籍的自然人控股架构，该自然人需按照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，下称37号文）进行外汇登记后才能合法合规持有境外公司股权。根据37号文，进行外汇登记需要满足直接设立或间接控制境外特殊目的公司、以其合法持有的境内或者境外企业资产或权益出资、已有境外机构投资意向、最终形成返程投资结构等特定要求。如果出海企业主要通过境外控股结构在境外开展业务活动，例如设立国际总部在境外拓展市场等，可能无法满足返程投资结构的要求，需要提前与合适的境外资金方沟通安排相应的返程投资路径，办理37号文登记，或提前规划其他合适的境外自然人持股，以满足自然人合规持股的监管要求。
随着中国企业全球化步伐加速，人民币基金在企业“出海”过程中正发挥着愈加重要的作用。通过合理的股权架构设计，人民币基金能够为出海企业提供关键的资金支持，助力其在全球市场中站稳脚跟。面对境内外复杂的法律环境以及监管要求，人民币基金管理人可借鉴以往类似项目经验，为出海企业提供资金跨境流动合规策略，把握投资机遇，帮助其在全球市场中取得成功。
作者朱宁系北京卓纬律师事务所管理合伙人
作者赵文琦系北京卓纬律师事务所合伙人
作者姚卓蕊系北京卓纬律师事务所律师
