美债收益率曲线倒挂预测经济衰退的可靠性减弱
国债收益率曲线作为预测经济状况的一个重要工具，其有效性受到了市场和学术界的广泛关注。历史上，美债收益率曲线倒挂常常被视为经济衰退的前兆，并被证明是预测经济衰退的最主要和可靠的指标之一。然而，随着经济金融结构性和周期性的变化，特别是美联储货币政策新工具的应用，美债收益率曲线倒挂对衰退的预测作用有所下降，其作为衰退预警指标的功能也在弱化。在此背景下，国债收益率曲线形态是否仍具备预测经济走势的作用，其发挥预测作用的主要机理是什么，成为值得深入探讨的议题。笔者将围绕这一问题展开分析与判断。
关于美债收益率曲线倒挂预测经济衰退的经验事实
国债收益率曲线的形态往往被实务界和学术界认为具有预测经济走势的作用。当国债收益率曲线形态倾斜向上时，意味着经济处于正常的阶段，当短端国债收益率高于长端、国债收益率曲线倒挂时，表明经济衰退即将发生。早在1913年，wesley clair mitchell在《经济周期》中首次探讨了国债收益率曲线与经济周期的关系。1965年，reuben a. kessel进一步研究了国债期限利差在不同经济阶段的表现，发现国债期限利差在经济衰退初期往往会显著收窄。1986年，campbell r. harvey在其博士论文中明确指出，利率期限结构可以对美国商业周期进行预测。这一理论在历史上得到了多次验证：1989年、2000年和2006年的美债收益率曲线倒挂成功预测了1990—1991年、2001年和2007—2009年的经济衰退。但美债收益率曲线的预测能力并非绝对可靠。例如，1998年美债收益率曲线也有倒挂，但随后并没有发生经济衰退。
近年来，美债收益率曲线倒挂后的经济表现多次偏离历史经验，对其预测能力提出了新的挑战。自2022年年中起，美债收益率曲线出现倒挂。以10年期和2年期美债收益率利差衡量，倒挂幅度一度超过100个基点，持续时间超过两年，成为20世纪80年代以来最严重的一次（见图1）。期间，市场上多次演绎“衰退交易”：2023年3月，美国硅谷银行倒闭，引发市场对金融风险蔓延和传导的担忧；2023年10月，美债收益率剧烈波动，一级供给大幅增加，美联储态度转向宽松；2024年8月，日本央行意外放鹰，套息交易资金回流，美国失业率随后上升，触发萨姆规则，全球金融市场剧烈动荡，市场再度交易衰退预期。这三次“衰退交易”均导致美股阶段性下跌和美债收益率回落，但随后均被美国经济数据的韧性所证伪。美联储态度也多次反复，逐步转向“数据依赖”，基本放弃前瞻性指引。
国债收益率曲线倒挂预测经济衰退的机理
国债收益率曲线倒挂为何能够预测经济衰退，有两种解释。一是国债收益率曲线倒挂直接引发衰退。国债收益率曲线短端代表银行获取资金的成本，长端则代表银行的收益。当国债收益率曲线倒挂时，意味着息差收窄，这会导致银行的放贷能力下降，进而引发经济衰退。二是国债收益率曲线预言了衰退。国债收益率曲线形态包含债券市场投资者对于未来经济、政策的预期，长端利率可以看作未来一系列短端利率的平均。当投资者预期未来将出现经济下行、政策利率调降的情况时，长端利率对此定价，就会下行甚至低于当前短端利率，形成倒挂。笔者分别对两种解释进行分析。
假设一：国债收益率曲线倒挂通过银行息差收窄、信贷收缩的渠道导致衰退
国债收益率曲线倒挂、息差收窄、信贷收缩再到经济衰退的传导链条看似严密，但其中每个环节都存在不确定性。从理论上讲，国债收益率曲线倒挂并不一定会对银行息差产生实际影响。中小银行通常更依赖同业负债，因此容易受到短端利率上升的影响，导致息差收窄。然而，如果银行的存款占比较高，负债成本就会相对稳定，不容易受到短端利率上行的冲击。此外，由于银行资产端和负债端重定价周期不同，政策利率上行对银行息差的影响方向并不确定。
在本轮周期中，利率上行、国债收益率曲线倒挂，虽然出现了硅谷银行破产等风险事件，但整体银行息差是走扩的，大多数银行表现相对稳健。尽管高利率环境对银行信贷造成了显著收缩，但由于居民收入保持稳定，经济衰退并未如预期发生。这表明，国债收益率曲线倒挂、息差收窄、信贷收缩再到经济衰退的传导路径并不如理论所预期那样有效，当前数据并不支持这一假设。
假设二：国债收益率曲线预测能力来源于投资者对短端利率的预期
如果国债收益率曲线倒挂本身并未直接导致衰退，那么它的预测能力是否来自于投资者对未来经济和政策的预期呢？远期短端利率可以反映投资者对于未来短端利率水平的预期，笔者借鉴美联储的方法，计算了近端远期利差（the near-term forward yield spread，ntfs）这一指标。该指标通过将18个月后的3个月利率（远期短端利率）减去当前的3个月利率（即期短端利率）来衡量，表示的是对3个月利率在18个月后变化的预期。如果该指标为负，则意味着投资者预期美联储将降息，从而导致短端利率下行。
该指标能够有效捕捉传统利差指标中的投资者预期部分。从图2看，近端远期利差可以解释大部分传统利差（如10年期与2年期利差、10年期与3个月利差）的变化。这表明，投资者实际上并不关注过长时间范围的信息，真正有效的预期周期可能仅限于18个月左右。此外，由于美联储通过量化宽松（qe）操作压平国债收益率曲线，10年国债收益率除了反映预期外，还受到债券供需因素的影响。因此，采用近端远期利差作为指标，可以更准确地反映投资者对未来短端利率的预期，而不受其他因素的干扰。
为了进一步探究投资者短端利率预期在预测衰退中发挥的作用，笔者通过probit模型进行衰退概率的建模。probit模型是一种广义线性回归模型，模型设定如下：
y=φ(xβ ε)
其中，y是被解释变量，若2个季度内美国经济陷入衰退，则指标计为1，否则计为0，衰退与否依据美国国家经济研究局（nber）的发布；φ(·)是符合正态分布的累积概率密度函数；x是解释变量，本文采用近端远期利差作为解释变量，形成基准模型a，在模型a的基础上，分别加入10年期与2年期利差、10年期与1年期利差和10年期与3个月利差三种传统利差指标作为解释变量，形成模型b、c、d。如果近端远期利差对衰退的解释能力要强于其他指标，说明国债收益率曲线的衰退预测能力主要源于投资者对于短端利率变动的预期。
笔者采用1976年第二季度至2018第四季度的数据进行模型估计，得到的估计结果如下：
从模型结果中发现，在以近端远期利差作为解释变量的基准模型a中，模型系数显著，模型伪r2为33.26%。加入10年期与2年期利差、10年期与1年期利差和10年期与3个月利差的其他模型中，伪r2都好于基准模型，但bic指标均差于基准指标，表明如果考虑到模型的解释变量的数量以及样本数量，模型b、c、d的表现要差于基准模型a。此外，模型b、c、d中，近端远期利差的系数仍然显著，但加入模型的其他利差指标系数均不显著，表明国债收益率曲线的衰退预测能力主要来源于近端远期利差的贡献。
进一步看，基准模型a中近端远期利差的回归系数是-1.1360，计算得到的边际效益（margin effect）是-0.2015，表明近端远期利差每下行100个基点，经济衰退的概率增加20.15个百分点。
综上可以得出，国债收益率曲线倒挂并不会带来银行息差收窄，也没有通过信贷收缩的渠道引发经济衰退，国债收益率曲线倒挂对于衰退的预测能力主要来源于投资者对于未来短端利率变动的预期。
辩证看待国债收益率曲线倒挂的衰退预测能力
国债收益率曲线倒挂一直被视为经济衰退的重要预警信号，但这一传统观点在当前复杂的经济金融环境中正面临挑战。国债收益率曲线对于衰退的预测能力能否继续发挥作用？需要厘清以下几个事实：
一是国债收益率曲线倒挂并不代表投资者预期经济即将衰退。实证研究显示，国债收益率曲线倒挂更多反映了投资者对未来美联储降息的预期，而非直接指向经济衰退。如果美联储通过降息实现经济修复和软着陆，则可能避免衰退。例如，1995年和1998年的情形中，美联储降息后经济成功实现软着陆，未发生衰退。
二是投资者对美联储降息节奏的预测并不总是准确。以2023年二季度为例，近端远期利差指标下降至-1.45，暗示投资者预期未来18个月内美联储将降息5—6次，然而实际情况是，美联储到2024年9月才迎来首次降息，截至12月20日共降息3次，一共100个基点，降息节奏和幅度上都不及当时的预期。国债收益率曲线形态的预测能力高度依赖债券市场预期。在当前经济金融结构性变化环境下，预测可靠性出现明显下降。近年来，中性利率[1]呈现系统性上升的趋势。美联储前副主席克拉里达在《金融时报》撰文指出，中性利率较新冠疫情前可能上升0.5个百分点；根据美联储点阵图推测，在通胀稳定在2%且劳动力市场稳定的情况下，联邦基金目标利率可能维持在3%。这意味着中性利率的上升幅度或接近1个百分点。中性利率的系统性上升将推高美联储目标利率的中枢水平，以平衡充分就业和通胀稳定的双重目标。然而，债券市场投资者在预测美联储政策路径时，仍习惯性地以新冠疫情前的经济环境为基准，往往会对美联储降息做出过度乐观的判断，从而导致国债收益率曲线出现倒挂。近几年的国债收益率曲线倒挂现象，实际上是来源于债券市场和美联储之间的分歧，也是来源于新冠疫情前世界与新冠疫情后世界的分歧。
作者单位：国寿安保基金管理有限公司
