美联储降息前景研判
当地时间2024年9月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调50个基点，降至4.75%—5%，正式拉开降息序幕。同时，美联储宣布将继续缩表，减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。美联储议息会议后发布的经济预测摘要显示，多数票委预计年内还将有两次降息，每次25个基点；预计2026年联邦基金利率中值将降至2.9%，这一水平也是未来联邦基金利率长期中值水平。也就是说，美联储预计本轮降息周期将在2026年结束，联邦基金利率目标区间将降至2.75%—3%。
美联储主席鲍威尔在议息会议后的记者会上表示，美国经济总体强劲，劳动力市场稳步降温，去通胀取得显著进展。经济预测摘要只是提供了基准情形，未来货币政策将根据最新数据、不断变化的前景和风险的平衡在逐次会议上做出决定，可能加快、放慢或者暂停降息。由于中性利率已显著高于零，美国不会再回到超低利率时代。关于资产负债表政策，鲍威尔表示准备金仍然充裕，预计还会持续一段时间。目前没有考虑停止缩表，降息和缩表可以同时进行，都是货币政策正常化的一种方式。自20世纪80年代以来，美联储先后实施9轮降息（见表）。作为全球最重要的央行，美联储开启降息周期将对全球金融市场产生深远影响，笔者将对美联储降息前景进行研判。
本轮美联储降息呈现三个突出特征
降息时间偏晚
美国作为全球唯一超级大国主导了全球经济和金融周期。在过往周期中，一般是美国率先降息，其他发达经济体跟随降息，然而本轮降息周期并非如此。2024年3月21日，瑞士央行宣布降息，打响发达经济体降息第一枪。此后，瑞典央行、加拿大央行、欧洲央行、英国央行等多家央行也先后宣布降息。主要原因在于，新冠疫情后美国经济复苏情况明显好于其他发达经济体。美联储研究显示，2023年四季度，美国经济总量已恢复至新冠疫情前趋势水平，加拿大经济总量与新冠疫情前趋势水平相差4%，欧元区相差5%，英国相差6%（francois et al.，2024）。因此，与过往周期相比，美联储面临的内外部经济金融环境更为复杂，不确定性也更多。
市场对降息幅度分歧较大
基于美联储主席鲍威尔2024年8月23日在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言、本次议息会议静默期前美联储票委沃勒9月6日的讲话以及最新经济数据，市场普遍预期美联储将在9月议息会议后降息25个基点。然而，9月议息会议前市场预期降息50个基点突然升温。9月13日，前纽约联储主席杜德利表示支持降息50个基点。9月17日，美国三位民主党参议员敦促美联储降息75个基点。从经济数据来看，美联储缺乏降息50个基点的理由。一方面，2%的通胀目标尚未实现，服务通胀仍然较高；另一方面，虽然劳动力市场开始降温，但是大范围裁员并没有出现。根据当前美联储“数据依赖”的决策模式，不需要采取激进的宽松行动。此外，美联储历史上还未出现在没有发生危机的情况下降息50个基点的先例。以上导致市场降息预期出现较大分歧，这在以前极少出现。另外，本次议息会议出现了反对票，这在过去20年历史上较为罕见，凸显美联储内部在利率决定方面的分歧，未来这种分歧可能还会出现。
降息与缩表同时进行
2008年以后，美联储货币政策框架由稀缺准备金制度转变为充裕准备金制度。除价格型政策外，数量型政策也会对金融条件产生明显影响。本轮降息周期不仅是在充裕准备金制度下降息，而且和缩表同时进行，这在此前降息周期中从未出现。在降息的同时进行缩表将对金融条件产生复杂的影响。从理论上来说，降息是放松金融条件，缩表是收紧金融条件。降息主要影响短端利率，而缩表则主要影响长端利率。美联储降息后，10年期国债收益率出现小幅上行，可能与美联储宣布将继续推进缩表有关。迄今为止美联储缩表已经历时超过2年，总资产由9万亿美元下降至约7万亿美元。美联储缩表将导致美债供求形势进一步失衡。一方面，美国财政支出持续增长将导致国债供给一步增加；另一方面，新发行的美国国债将不得不由私人部门全部消化。这可能导致长端利率上行压力加大，一定程度上减弱降息的效果，时间越长减弱效果越明显。
美国经济能否软着陆决定美联储降息前景
财政刺激延长是美国经济屡超预期的主要原因
判断美国经济能否软着陆，首先需要回答美国经济为什么出现超预期增长。2022年以来，国内外学者关于美国经济将出现衰退的言论不绝于耳，然而时至今日美国经济衰退仍未出现。笔者认为，美国经济尚未衰退并非内生经济增长动能提升所致，而是外生因素主导，最主要的原因是财政刺激延长。新冠疫情后美国财政刺激力度大幅上升。此后，随着经济的不断复苏，2021年二季度以后刺激性财政政策开始逐步撤出。万得（wind）数据显示，美国联邦政府月度财政支出（12月移动平均数，下同）从2021年3月的6346亿美元持续下降至2022年7月的4289亿美元（见图）。然而，2022年8月以后财政支出再度上升。2024年8月，美国联邦政府月度财政支出为5772亿美元，已经恢复至2021年初时的刺激力度。
美国财政政策可以分为两个阶段。第一个阶段是新冠疫情期间，主要侧重于对居民部门的支持，通过失业保险等多种渠道向居民部门进行转移支付。wind数据显示，2020年和2021年美国居民收入中来自政府的转移支付分别为4.23万亿美元和4.62万亿美元，比2019年增长35%和47%，占个人可支配收入的比重为21%和22%。2022年，来自政府的转移支付为3.91万亿美元。虽然比2020年和2021年有所下降，但仍比2019年增长24%（张启迪，2023）。来自政府的转移支付形成了居民部门大量的超额储蓄，对居民消费形成有力支撑。第二个阶段是随着美国经济逐渐复苏，财政政策的重点逐渐转向支持制造业回流。2021年11月以来，美国政府先后通过《基础设施投资和就业法案》《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，合计预算规模高达2.263万亿美元，加大对清洁能源、半导体等产业的支持力度。根据美国国会预算办公室（cbo）的测算，2023财年（即2022年10月—2023年9月）是上述三大法案支出高峰期的第一年，由此产业支持正式接棒居民支持成为支撑美国经济复苏的新动力。
货币政策等其他因素助力美国经济韧性提升
美联储通过实施强力宽松的货币政策为经济复苏和资产价格上涨创造了有利条件。虽然2022年3月以后美联储开始加息，并于6月正式启动缩表，但由于前期投放了巨量流动性，美国金融条件持续处于宽松状态，加息并未发挥应有的限制性作用。美联储数据显示，截至2024年8月末，美联储隔夜逆回购和超额准备金规模仍高达4.04万亿美元。巨量的流动性不仅支撑美国经济持续复苏，而且导致股票和房地产等资产价格大幅上涨，居民财富水平持续上升，反过来又促进美国经济进一步复苏，形成良性循环。
此外，还有以下两个因素对美国经济也起到了促进作用。一是乌克兰危机爆发对美国经济产生了诸多有利影响。一方面，欧洲大量从美国进口能源产品，促进了美国能源行业的发展。wind数据显示，欧洲从美国进口的原油及制品从2021年的7782万吨大幅上升至2022年的1.10亿吨和2023年的1.17亿吨。另一方面，由于能源价格上涨，欧洲大量制造业企业赴美投资，也一定程度上提振了美国经济。根据美国咨询机构reshoring initative统计，2023年美国来自欧洲的外商直接投资（fdi）为美国创造就业岗位53826个，占美国全部fdi创造就业岗位的41%。二是拜登政府上台后放松了特朗普政府的移民政策。据cbo估计，2022年和2023年的年均净移民人数均为300万人，并且预计2024年的移民人数也将较高。庞大的人口流入提高了美国经济的生产能力，这也是美国经济超预期增长的重要原因。
美国经济仍可能出现硬着陆
虽然当前美国经济仍展现出韧性，降息空间也较为充足，然而美国经济仍存在衰退风险。一是个人储蓄明显下降。由于美国居民储蓄意愿较低，大量消费致使居民储蓄大幅减少。wind数据显示，截至2023年末，美国个人储蓄存款总额（季调，折年数）为5988亿美元，已经明显低于新冠疫情前的水平（2019年末为1.05万亿美元）。居民消费是美国经济增长主要的驱动力，占美国国内生产总值（gdp）比重超过60%。居民储蓄下降将对消费产生不利影响，加大美国经济陷入衰退的风险。
二是政策空间被大量消耗。虽然美国经济实现超预期复苏，但也因此消耗了大量的政策空间。新冠疫情后，财政政策大幅扩张导致政府债务水平明显上升。国际清算银行的数据显示，截至2024年一季度末，美国政府债务与gdp比率为114.1%，明显高于2019年末的99.2%。cbo在2024年6月发布的报告中将2024年预算赤字预估从1.5万亿美元上调至1.9万亿美元，预计2025—2034财政赤字将达到22.083万亿美元，比2月预测增加2.067万亿美元。美联储资产负债表规模也因实施大幅扩张的货币政策较新冠疫情前明显增长。美联储数据显示，截至2024年8月末美联储总资产为7.12万亿美元，比2019年末增长71%。美元投放过多容易导致美元贬值，加大输入性通胀压力，进而导致经济陷入滞胀。
三是美国制造业回流可能放缓。拜登政府上台后，制造业回流之所以比前两届政府更加明显，主要是因为相关行业获得了巨额补贴。然而，随着美国财政前景逐渐恶化，美国无法每年提供数千亿美元的补贴。一旦补贴停止，制造业回流也可能将大幅放缓。与此同时，美国制造业回流还面临基础设施老化、人才缺乏以及政策不连续等一系列挑战（张启迪，2024）。此外，如果乌克兰危机结束，欧洲从美国进口能源将会减少，对美国的fdi也将下降。
四是外部经济环境不佳。与过往美联储降息周期相比，当前全球潜在经济增速已经明显下降。发达经济体面临较大增长压力，欧元区经济增速已连续5个季度低于1%。新兴经济体表现出现分化，未来增长面临多重挑战。2024年7月，国际货币基金组织（imf）发布《世界经济展望更新》，预计2024年全球经济增速为3.2%，比2023年下降0.1个百分点，2025—2029年将持续下行。外部经济环境恶化增加了美国经济前景的不确定性，美国经济回落容易与全球经济共振，进而加大经济陷入衰退的风险。而一旦美国经济出现硬着陆迹象，美联储将加快降息步伐以稳定经济。
美联储降息终点可能低于预期
本轮美联储降息的终点根据美国经济走势可以分为两种情景。若美国经济实现软着陆，降息终点更有可能与新冠疫情前保持一致；若美国经济出现硬着陆，降息终点也可能会回归零利率。
软着陆情景
如果美国经济可以实现软着陆，降息终点主要取决于自然利率和通胀率的变化。
美国自然利率保持稳定。自然利率是指经济达到稳态增长时的实际水平，是中长期实际利率的“锚”，与潜在经济增速相对应。美联储基于laubach-williams模型的测算结果显示，2024年二季度美国自然利率水平为1.21%，与新冠疫情前相比变化不大（2019年四季度为1.20%），2019年以来自然利率水平一直保持稳定；2024年二季度美国潜在经济增速为2.36%，与新冠疫情前相比同样变化不大（2019年四季度为2.32%）。上述结果进一步印证了新冠疫情后美国经济出现超预期复苏并非源于内生经济增长动能恢复，而主要源于刺激性政策。美国经济基本面与新冠疫情前相比几乎没有变化。因此，从自然利率的角度来说不支持本轮美联储降息周期的利率终点高于新冠疫情前的水平（即1.5%—1.75%）。
美国通胀中枢水平并未上升。此前，诸多观点认为美国通胀中枢未来很长一段时间难以回到2019年的水平。原因主要包括以下几个方面：一是人口老龄化。由于新冠疫情冲击美国婴儿潮一代提前退休，据美联储估算大约有300万人提前退休。二是产业链重构。美国为寻求产业链安全通过“友岸外包”“近岸外包”等方式分散产业链风险，再加上频繁使用关税手段保护国内产业，这将导致生产成本上升。三是碳中和。短期来看实施碳中和可能会推高能源价格，环保和减排成本也会上升（彭文生，2022）。然而，上述逻辑并未得到验证。美国通过放松移民政策促使大量移民流入美国，有效解决了美国劳动力短缺问题。产业链重构和碳中和对通胀的影响也不明显。一个最直接的证据是，美国商品通胀水平已经大幅回落并转为负值。目前美国通胀仍高于2%主要是因为服务通胀尚未恢复至2%。wind数据显示，2024年8月美国居民消费者物价指数（cpi）季调同比增速为2.6%。其中，cpi商品季调同比增速为-1.1%，cpi服务季调同比增速为4.8%。随着美国劳动力市场和房地产市场逐渐走弱，服务通胀回归2%也只是时间问题。再加上美国自然利率水平变化不大，联邦基金利率目标区间最终很可能降至与新冠疫情前相近的水平（即1.5%—1.75%）。
硬着陆情景
美联储2024年9月议息会议后发布的经济预测摘要显示，预计联邦基金利率目标区间将降至2.75%—3%，这一水平高于新冠疫情前的1.5%—1.75%。美联储上述预期暗含的前提假设是美国经济可以实现软着陆。然而，美国经济软着陆只是一种可能性。除了前文论述的美国经济可能出现硬着陆的若干因素以外，降息本身对经济增长的影响也存在诸多不确定性。降息会引发经济负反馈循环，市场将因降息强化经济下行预期，从而减少消费和投资，进而加大经济下行压力。考虑到本轮降息周期可能较长，再加上不确定性较多，降息很难做到恰到好处。降息过慢将加大经济下行风险，而降息过快有可能导致去通胀受阻，从而加大经济陷入滞胀的风险。美联储主席鲍威尔2022年3月在全美商业经济学家协会举办的会议上发表讲话中提到，“货币政策通常被认为是一种钝器，无法实现外科手术般的精确度。”如果美国经济陷入衰退，终端利率水平可能将明显低于3%，利率降至零也并非没有可能。
不确定性是最大的确定性
不确定性主导了前期加息周期
回顾本轮美联储加息周期，不确定性而非确定性主导了美联储加息周期。londono et al.（2023）使用200多个经济金融变量作为预测因子，计算美国经济不确定性指数。研究结果显示，新冠疫情期间经济不确定性指数上升至有史以来最高水平。虽然此后有所回落，但仍明显高于新冠疫情前的水平。2021年以前经济不确定性主要来源于通胀、劳动力市场状况和产出指标，而2021年之后经济不确定性则主要来源于通胀，尤其是在乌克兰危机爆发之后。通胀不确定性大幅上升导致过去两年通胀难以预测，并且导致新冠疫情前的许多经济关系出现失效。例如，无论是通过收益率曲线倒挂预测经济衰退，还是通过菲利普斯曲线预测通胀，亦或是通过贝弗里奇曲线预测失业率都得出了错误的结论。
回顾新冠疫情后美国通胀的发展历程，通胀不确定性上升主要有以下几个原因：一是新冠疫情持续时间过长。由于病毒变异导致疫情形势出现反复，美国在2020年末、2021年三季度以及2022年初先后出现三轮较大规模的疫情。供应链迟迟难以恢复至正常水平，导致通胀回落难度较大。二是乌克兰危机。乌克兰危机意外爆发令全球能源供应紧张，导致能源价格大幅上升。虽然美国是能源净出口国，但能源价格大幅上涨对经济增长依然不利，不仅使利润由非能源企业向能源企业流入，抬高非能源企业生产成本，而且加大通胀上行压力。三是扩张性财政政策未及时撤出。一般来说，经济危机时期实施的扩张性经济政策应在经济复苏后及时撤出。然而，拜登政府为了推行大国竞争战略，财政补贴支持美国制造业回流，导致总需求进一步增长，进一步加剧了经济过热。
不确定性将继续主导降息周期
美联储前主席格林斯潘曾指出，“不确定性不仅是货币政策领域的一个普遍特征，而且是这一领域的决定性特征。”在当前全球宏观经济形势下，这一法则更加适用。与过往周期相比，本轮降息周期面临的不确定性明显上升。一是经济是否会出现硬着陆。从积极方面来说，当前美国居民资产负债表较为健康，金融系统相对稳定，政策利率空间也相对较大，美国经济具备软着陆的条件。然而，美国经济同样面临居民超额储蓄消失、政策空间收窄等一系列问题。如果美国经济出现硬着陆，不仅降息步伐将会加快，降息终点也将更低。二是通胀能否回归目标水平。目前美国商品去通胀取得明显进展，服务通胀水平仍然偏高。如果通胀无法按照预期路径回落，美联储降息也可能放缓。三是大选因素。美国两党候选人特朗普和哈里斯在财税、贸易以及移民等政策方面存在显著差异，对美国通胀和经济都将产生较大影响。因此，大选因素也将对降息前景产生扰动。
应对不确定性的终极手段是及时修正
任何基于当时信息所做出的分析和判断都只是一个基准情形，后续要根据最新情况及时进行修正。宏观分析与行军打仗有诸多相似之处，永远是在信息不完全且充满不确定性的条件下做决策。当战场形势发生变化时，必须要对原有决策进行修正，否则作战将面临失利的风险。经济决策亦是如此，如果不能根据最新信息进行修正很可能遭受重大损失。修正并不意味着当初决策的错误，而是情形发生了变化。2024年7月，纽约联储主席威廉姆斯在一场题为“managing the known unknowns”的演讲中引用凯恩斯的一句名言探讨应对不确定性之策——“当事实发生变化时，我会改变主意。先生，你会怎么做？”因此，判断美联储降息前景时同样需要根据最新情况进行修正，尤其是在当前面临诸多不确定性因素的情况下，及时修正更显得尤为必要。
作者单位：中央财经大学国际金融研究中心
