全球套息交易：机制、演进与影响
2024年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”。在率先开盘的主要亚太市场中，日本日经225指数下跌12.4%，创1990年以来最大单日跌幅，韩国kospi指数下跌8.7%，盘中触及熔断机制暂停交易，新加坡海峡时报指数、马来西亚吉隆坡综合指数下跌超4%，中国上证指数下跌1.5%，跌破2900点。随后开盘的欧美市场同样全线下行，美国标普500指数下跌3%，富时欧洲指数下跌2.4%（数据来源于环亚经济数据库ceic，下同）。其中，套息交易（carry trade）逆转是本轮金融市场震荡的重要驱动因素。如何认识和评价套息交易？笔者拟从全球套息交易的机制、演进与影响视角展开讨论。
全球套息交易的机制
套息交易通常指投资机构或个人投资者在外汇市场上借入低息货币，然后买入并持有高息货币的行为。广义上，“高息货币”可指代回报率显著高于融资成本的各类资产，包括债券、股票或房地产等，实质上是一种统计套利的思想体现。套息交易的基本过程可以概括为三个环节：首先，选择货币对，使用低利率货币进行融资；其次，将借入的低成本资金兑换为高利率货币，并投资于固定收益证券、股票等资产；最后，到期时将高利率货币兑换回低利率货币，通过利差与汇差赚取收益。
理论上，套息交易与经典的无抛补利率平价理论（uip）相悖。后者认为，本国利率高于（低于）外国利率的差额，等于本国货币的预期贬值（升值）幅度，即套利形成的收益将完全被汇差所抵消，不存在超额回报。在学术研究中，诸多文献表明无抛补利率平价不成立，套息交易的广泛存在也是例证之一，造成无抛补利率平价不成立的原因包括交易成本、资本管制、市场不完全与汇率风险等。
现实中，日元是全球套息交易的主要融资货币之一。20世纪90年代初日本“泡沫经济”破灭后，由于经济低迷和物价增长疲软，日本利率水平开始下降。1998年以来，日本步入低利率时代，其10年期利率降至2%以下（见图1），在发达经济体中最低。为提振经济，日本还采取了零利率和负利率政策，造成隔夜拆借利率长期处在负值区间。虽然经济面临结构性问题，但是日本完善开放的金融体系使得日元对美元等主要货币远期互换交易流通性极高，为套息所需的锁汇流程提供了足够的市场空间，大部分国家货币即使利差较高也不具备如此条件。因此，日元长期被作为套息交易的主要融资货币，而目标货币包括澳大利亚元、巴西雷亚尔等。
本质上讲，套息交易是全球金融一体化的阶段性特征，即随着各国（尤其是新兴经济体）金融开放水平的提升，国际投资者可以在不同市场配置资产，在收益率尚未达到无抛补利率平价成立时的均衡水平时，可以通过不同币种的资产负债组合获取报酬。需要说明的是，套息交易并非“一本万利”的无风险投资，其收益的分布具有显著的非对称性。汇率风险是套息交易面临的主要风险，在汇率高波动时期，套息交易的利差盈利可能会被迅速抹去。从历史角度看，套息交易的收益率具有尖峰厚尾的分布特征——连续稳定、接近固定收益模式的小额利润，以及偶发性的巨额损失。从现金流角度看，这一分布特征接近于保险，套息交易者扮演的角色类似于保险公司。在大部分没有发生尾部事件的常规时期内，套息交易者可以赚取较为稳定的利差收益，而一旦出现风险事件，则会遭受严重损失。
全球套息交易的演进
套息交易规模的直接测度存在困难，源于相关研究需要私人投资者交易头寸的详细数据，而这些数据往往涉及投资者隐私与商业机密，难以获取。常用的套息交易间接测算数据包括交易所交易基金（etfs）和交易所交易票据（etns）数据、美国大宗商品期货交易委员会（cftc）交易商报告数据、套息风险比率、跨境借贷数据等。考虑到银行在套息交易中扮演了重要角色，本文采用一国银行系统净国外资产（net foreign assets）衡量套息交易的整体规模，当一国的净国外资产为正（负）时，表明该国银行体系拥有大量国外债权（债务），其货币更多发挥融资（投资）货币功能（韩剑，2011）。2001年四季度至2024年一季度，国际金融市场中的主要融资货币经济体（日本、美国、欧元区）和主要目标货币经济体（澳大利亚、巴西和新西兰）银行净国外资产规模的变化趋势如图2所示。
20世纪90年代以来，“经济泡沫”破灭导致日本长期面临增长动力不足、通货膨胀低迷。日本央行在1999年9月将利率降至0，成为全球第一家实行零利率的主要经济体，极低的借出成本奠定了日元成为全球主要融资货币的地位。2004年开始，日元融资规模持续攀升，根据笔者测算，其银行净国外资产在2008年二季度达到10049亿美元峰值。此后，受到2008年国际金融危机、主要央行货币政策刺激的先后影响，日元融资规模先下降后上升，银行净国外资产在2013年一季度达到10691亿美元的历史峰值。2013年至2016年，由于日元进入贬值周期，汇率波动率上升，导致套息交易面临的汇率风险加剧，日元融资规模有所下降。2017年以来，融资规模逐步恢复，2020年受到新冠疫情影响小幅震荡。
欧元融资规模走势在2012年以前与日元基本吻合，2012年7月，欧洲央行将三大政策利率之一的存款便利利率下调为0，并在2014年6月进一步下调至-0.1%。贷款成本的下降使得欧元融资规模迅速增加，并在2013年三季度至2016年二季度超过日元。此后，欧元区和日本银行海外净资产规模相近。2022年，受到高通胀叠加乌克兰危机影响，欧洲央行多次上调利率水平，欧元汇率波动加剧，导致欧元融资规模锐减。
美元与以上两种货币不同，在2003年四季度至2007年三季度、2011年三季度至2016年二季度，美国银行海外净资产为负，意味着其间美元主要承担了目标货币的角色。但是自2017年开始美国银行海外净资产由负转正，此后美元的国际融资货币角色逐渐增强。
澳大利亚元和巴西雷亚尔是全球套息交易的主要目标货币，根据笔者测算，2024年一季度，二者的银行海外净负债分别达到3480亿美元和4994亿美元。一方面，澳大利亚和巴西的利率水平较高。例如，在2008年国际金融危机爆发后到新冠疫情前，当发达经济体普遍采用零利率或负利率政策时，澳大利亚的基准利率始终高于1.5%，巴西的基准利率高于6.5%，并在相当长时间内高于10%。另一方面，成为目标货币还需要以金融开放为支撑。澳大利亚作为典型的外向型经济体，自然拥有极高的金融开放水平，而巴西也是最早尝试资本项目开放的新兴经济体之一，1987年开始允许外国机构投资者进入该国股票和债券市场，1991年开始全面推行资本项目可兑换。从趋势上看，2008年国际金融危机以前，澳元套息交易规模显著高于巴西雷亚尔，金融危机以后，随着新兴经济体资本流入激增，巴西银行海外净负债规模迅速上升，与澳大利亚接近。2020年新冠疫情期间，发达经济体超宽松货币政策导致全球流动性充裕，两种目标货币的投资规模再次跃升。
全球套息交易的影响
全球视角下，套息交易规模的扩张增加了各国金融市场的顺周期性与联动性。一方面，当套息空间存在时，资金会大量从低息货币经济体涌入高息货币经济体，配置到固定收益债券、股票等市场，导致投资过热，推升该市场的资产价格，甚至形成泡沫。币种错配还会导致高息货币的升值压力与低息货币的贬值压力，进一步提升高息货币资产的吸引力，加剧资本流入。而当套息空间收窄时，资金流向则会迅速逆转，形成高息货币资产抛售、价格下跌与汇率贬值这一自我强化的顺周期过程。另一方面，套息交易还充当了跨境风险传导的桥梁。套息交易往往涉及大量资金的跨境流动，当一国特别是美国、日本等套息交易主导国遭受负面冲击时，可能引发套息交易的整体平仓。这种情况下，其影响不仅仅局限在特定国家内部，而是会传染到其他国家的金融市场，引发同频震动。
短期内，套息交易突然逆转会加剧金融市场波动，形成局部流动性冲击。以近期全球股市震荡为例，日本央行在7月31日决定将0至0.1%的政策利率调整至0.25%，是3月份解除负利率政策以来的首次加息。后新冠疫情时期，美元资产特别是美股成为全球套息交易的重要目标资产，美国8月2日公布的数据显示，7月非农部门新增就业岗位和制造业指数这两组重要数据不及预期，引发市场对美国经济可能陷入衰退的担忧。资产端亏损，成本端抬升，共同促成了套息交易逆转。以下三组数据可以反映本轮套息交易逆转影响市场的基本过程（见图3）。首先，资产负债端双重压力迫使套息交易者紧急平仓，抛售通过借入日元买入的资产，美元兑日元汇率大跌。其次，资金流动逆转以及抛售造成的资产价格下跌引发局部流动性紧张，部分投资者担忧由此引发爆仓或风险事件，避险情绪蔓延，反映为芝加哥期权交易所的市场波动率指数vix急升。最后，避险情绪在不同国家的金融市场间交叉传染，形成全球资产价格共振，明晟（msci）全球指数下挫。
中长期看，套息交易逆转的整体影响有限。基于美元的独特地位，美联储加息与美元走强被认为是全球流动性收紧的主要标志。例如新冠疫情期间，曾出现美元走强，以及除美元外大部分资产普跌的情形。但是本轮套息交易逆转对应融资货币日元走强，以及美元的相对走弱，更多是局部暂时性流动性紧张。最近美元指数、隔夜指数掉期（ois）和商业票据的利差等数据显示，全球流动性状况仍较为充裕，各国资产价格也在8月5日后恢复上涨，未出现连续下跌。然而，套息交易的负面影响会一定程度上干扰日本央行的后续决策。新冠疫情以来，在日本科技股的强势带动下，出现了借贷日元流入日本股市的“非典型”套息交易，优势在于完全隔离日元汇率风险。因此可以看到，在本轮套息交易逆转时日本股市大跌，日经指数创有史以来最大单日跌幅。在经历“黑色星期一”后，日本央行副行长田伸一紧急表态“我们不会在市场不稳定时加息”。事实上，这一声明可以看作是对市场的让步，在能源价格的驱动下，日本生产者价格指数（ppi）涨幅连续6个月加速，居民消费价格（cpi）涨幅也开始抬头，加息应当是对日本经济更为有利的决策。因此，本轮“套息风波”使日本央行陷入两难，其经济走向与后续应对有待进一步观察。总体而言，日元套息交易逆转形成全局性流动性冲击的可能性较低。
（本文受国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”〔20&zd101〕资助）
作者谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授、博士生导师
作者王欣康系中央财经大学金融学院博士生
