美国经济的韧性与衰退风险
2020年以来，新冠疫情和乌克兰危机等对美国经济形成新的重大冲击。不过，在全球经济整体不景气、通胀和利率高企的环境下，美国经济增长表现出较强的韧性，在发达国家里一枝独秀。2024年8月，美国股汇债市场遭遇“三杀”，市场对于美国经济即将结束扩张周期、陷入衰退的预期快速升温。那么，2020年以来美国经济维持韧性的原因是什么？当前又是否即将步入衰退？以上问题需要结合多项指标进行综合分析。
美国经济韧性超预期的基础逻辑
美国经济在2020年新冠疫情冲击后呈现出较强的韧性。以实际国内生产总值（gdp）增长率衡量，2021—2023年美国经济的平均增速达到3.4%，2024年上半年同比增长3.0%，增速超过美国经济的潜在水平，失业率走向新低、通货膨胀率高企。这与新冠疫情后全球经济整体疲软的趋势有明显差别。从支出贡献结构看，消费依然是美国经济增长的主动力和稳定器，私人投资、净出口和政府支出对经济增长的贡献波动较大（见图1）；从行业结构看，信息产业、专业与商务服务、教育与卫生等行业则是持续对经济增长贡献的主导产业，其他行业波动起伏（见图2）。因此从结构看，美国经济以科技创新、高端服务业为主导的消费型增长模式依然突出。
美国消费持续强势，有以下几个独特之处和基础的增长逻辑。第一，“赤字经济”逻辑。除了克林顿政府时期美国政府收支能有结余之外，近二十年美国政府开支对经济的贡献都是显著的，特朗普政府更是在新冠疫情期间推出的经济刺激计划中直接给居民派发现金支票以刺激消费。拜登执政后，美国联邦及州各级政府大幅举债，推出各项经济刺激措施，美国政府债务持续攀升，赤字率居高不下。居民消费同样是举债消费为主导，美国家庭部门自1985年以来，除少数年份之外，均为持续性的现金流赤字。到2023年末，美国家庭部门的消费贷、住房贷款余额合计已达18万亿美元。
第二，“财富幻象”逻辑。自1979年以来，财产性收入占美国家庭现金收入（不含养老金）的比例长期保持在20%左右，近年来公司分红成为居民财产性收入的第一大来源。2023年，美国家庭部门财产性收入总计达3.6万亿美元，这是支撑居民开展高等教育、卫生保健和购房购车等高端消费的重要支撑。养老金也是美国家庭最重要的金融资产，其资金大量投资于国债、公司债、股票、基金等金融资产，2023年美国家庭的补充养老金账户市值已超过40万亿美元。美国居民消费的“财富幻象”主要由其规模庞大的债券和股票市场支撑，金融资产价格持续上涨成为核心动力。
第三，“全球霸权”逻辑。美国依赖美元的国际“货币霸权”地位，在经济遭受重创或资产价格暴跌之时总是能够开展“直升机式撒钱”救市模式，而不受到市场规律的约束或惩罚。这也是在近年来高通胀背景下美元汇率依然能够通过大幅加息得以支撑，吸引全球资本流入美国，支撑美国资产价格持续上涨的原因。同时，美国的“货币霸权”还得到“军事霸权”的支持，通过在欧洲、东亚、中东等地激化地缘政治动荡，吸引全球的避险资本和制造业回流美国，并从军火贸易、能源贸易中大大受益。此外，在劳动力要素上，尽管新冠疫情导致美国损失了大量的劳动力，但在拜登政府的移民政策之下，这些损失得以弥补甚至“增收”。2022年美国净移民260万人，2023年和2024年进一步增长到330万人，近三年美国新增移民数量远远超过2010—2019年平均每年90万人的水平。总体上，美国的“全球霸权”，支持其在全球进行“赤字融资”，推动资产增值和生产回流，进而带来就业和收入的增长，进一步支撑了居民消费的增长。
对美国经济衰退风险前瞻性指标的分析研判
当前，美国经济正面临着前述推动居民消费和经济增长基础逻辑的逆转风险，这将冲击市场信心，进而带来经济增长动力的周期性转换。近期市场上部分观点认为，美国经济即将或已经进入衰退。笔者认为，美国究竟是否正在面临经济衰退的周期性转折，需要进一步结合各种前瞻性观测指标进行深入分析。
第一，从经济周期的衰退观察指标看，美国正处于增长放缓的初期阶段。大多数研究对于美国经济周期的认定，主要参考美国国家经济研究局（nber）的判断。nber在确定美国经济是否陷入周期转换时，会综合考虑多项经济指标，包括个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际批发与零售销售以及工业产出指数六个方面。特别是在界定经济衰退时期时，nber综合考虑各项指标调整的广度、深度以及持续时间作出判断。从各项指标的近期变化趋势看，美国就业指标表现为持续走弱，个人消费支出以及零售和批发销售额同比增速近几个月呈现好转，2024年个人可配收入同比增速明显下降但尚处在正增长区间，工业生产指数增速有所下行但仍高于年初水平（见图3）。综合各项指标下行的广度、深度以及持续时间来看，过去两个季度美国经济持续增长，美国经济形势距离衰退情形尚有很大空间，更大程度上表现为经济增长放缓。
第二，当前情形下“萨姆规则”可能并不适用。2024年8月国际金融市场动荡，很大程度上源自于7月美国失业率上行趋势触发“萨姆规则”。“萨姆规则”由前美联储经济学家萨姆（claudia sahm）提出，根据该规则，当过去3个月失业率平均值相较于过去12个月的低点上升0.5个百分点及以上时，意味着已经开始步入经济衰退。从历史数据来看，1960年以来美国共经历过9次nber定义的衰退期，均触发了“萨姆规则”阈值；在1976年和2003年分别出现过“萨姆规则”被触发但未陷入经济衰退的情况，但这两个时期“萨姆规则”指标超过阈值的时间均比较短（见图4）。这反映出“萨姆规则”对于预测美国经济衰退具有很强的适用性。2024年7月美国失业率大幅上行，“萨姆规则”指标达到0.53个百分点，已经超过阈值水平，由此引发市场广泛担忧。
2024年7月美国失业率数据公布后，包括萨姆本人在内的很多经济学家均提出，此次“萨姆规则”情形可能有所失效，并不能证明美国经济已经陷入衰退。在评价“萨姆规则”的适用性时，萨姆提出，当经济增长形势良好且通胀下行至2%时，触发“萨姆规则”也不一定意味着衰退来临。此外，当前美国就业市场形势变化背后的运行逻辑与经济衰退引发需求降温的影响路径存在差异。一是美国失业率快速上升并非由于劳动力需求降温所致，而主要源自于劳动力供给的增加。近几年，美国新增移民数量远高于2010—2019年平均水平，相当于美国劳动力总人口的1%。7月美国劳动参与率相较新冠疫情期间的低点回升2.6个百分点至上升至62.7%，高于预期的62.6%和6月的62.59%。因劳动人口供给快速增加导致的失业率水平上升，与因衰退导致市场对劳动力者需求减弱的情形存在本质差异，故当前“萨姆规则”指标对于预测经济衰退可能失效。二是受飓风天气影响，近期美国暂时性失业人口相对偏高。美国劳工部数据显示，2024年7月美国暂时性失业人数较上月大幅增加24.9万人至106.2万人，估计贡献了当月失业率上升0.2个百分点中的0.15个百分点。暂时性失业人数大幅增加，可能是受到飓风恶劣天气影响。美国劳动市场家庭调查问卷（cps）显示，7月因恶劣天气无法工作的人数为43.6万，而在过去10年仅有5次高于该数值，且多处在寒冬时期。对比过去夏季同期的情况，1977—2019年间7月份因恶劣天气无法工作的平均人数仅为4.1万。可以推测美国的失业人口走高很大程度属于暂时性情况。但需要注意的是，劳动力市场的健康状况对于美国经济活动具有的重要意义。美国经济在本轮加息周期中呈现出较强韧性，其中一个重要原因在于劳动力市场在之前持续维持紧平衡，使劳动力薪资增速保持较长时间的高速增长，对居民消费支出形成支撑。若就业市场出现快速降温，意味着美国经济从“劳动力-就业-消费”的正向螺旋将被打破，内需和经济增长将陷入困境。
第三，部分前瞻性指标亦展示美国经济具有衰退风险。市场通常还会将美债期限利差倒挂、经济领先指标等作为前瞻性指标，考察美国经济衰退的风险。从美债期限利差倒挂情形看，美国经济衰退风险正在上升。期限利差倒挂指短期债券的收益率高于长期债券。从历史数据看，若美国2年期国债和10年期国债收益率曲线发生倒挂，则预示着较强的衰退信号。1976—2022年，美国共计发生过六次国债期限利差倒挂的情形，随后均发生了经济衰退。但自2022年7月以来，美债期限利差即转为负值，截至2024年8月下旬倒挂时间已超过两年，创下了历史最长的收益率曲线倒挂周期记录。在此期间，美国经济和私人投资活动保持较强的韧性。美国经济衰退往往发生于期限利差结束倒挂回归常态后的时期。随着美联储降息措施的临近，与联邦基金利率关联紧密的2年期美债收益率持续走低，美债期限利差倒挂接近周期终点，这一信号指向美国经济衰退即将来临。
第四，也有部分前瞻性指标展示美国经济仍有韧性。芝加哥联储对美国经济四大门类85项月度经济指标进行标准化处理和加权平均计算，编制全国活动指数。根据历史经验，该指数3个月移动平均值小于-0.7时，经济大概率处于衰退区间；大于0.2时，经济处于扩张区间。截至2024年7月末，该指数3个月移动平均值为-0.07，距离衰退区间存在一定差距。纽约联储编制的衰退预测模型对未来12个月美国经济衰退的概率进行预测。从2023年下半年开始，纽约联储预测美国经济陷入衰退的可能性持续上升，其间一度超过70%，近期该指标有所下降，但对未来12个月美国经济衰退的预测概率维持50%以上，显示衰退风险仍然偏高。美国谘商会基于经济、金融以及消费者预期等10个方面指标编制了领先经济指数（lei）。该指标处于上升趋势时，通常对应着美国经济形势的改善；而该指标下降时，则可能意味着美国经济增速放缓或出现衰退的情况。最新的数据显示2024年6月美国lei指标为-0.2%，虽然处在负值区间，但好于预期的-0.3%和5月的-0.5%，意味着美国经济增长存在放缓迹象，但仍表现出一定韧性。
美国经济的下一步走向及主要挑战
近期美国宏观经济数据呈现分化趋势，反映出当前美国经济运行状况的复杂性特征。2024年8月15日美国人口调查局公布的数据显示，美国7月零售销售环比增长1%，创下2023年2月以来的最高纪录，大幅超出前值-0.2%和预期0.4%的水平。零售销售增幅好于预期表明美国消费需求仍具韧性。同期，美国劳工统计局数据显示，8月10日当周美国首次申请失业救济人数22.7万人，降至五个星期以来的最低水平，低于市场预期，此后一周的数据小幅上涨至23.2万人，但仍处在预期范围内。初请失业金人数是衡量劳动力市场健康状况的重要指标，其跌至7月初以来最低水平，表明近期美国就业市场相对稳健，企业裁员减少，反映经济活动的持续性。消费和就业市场数据呈现积极信号，在一定程度上缓解了外界对于美国经济衰退的担忧。但是，8月21日美国劳工统计局公布的非农就业修订数据再度打破了市场的缓和情绪。截至2024年3月的12个月内，美国非农就业数据初步下修81.8万人，总就业人数修正值为-0.5%，是2009年以来的最大修正值，意味着此前美国劳动力市场比过去数据所呈现的更加疲软。总体而言，越来越多的指标都指向美国经济趋于疲软，美国经济所面临的挑战正在上升。
展望未来，美联储货币政策调整及2024年11月美国大选情况将成为影响美国经济走势的关键因素。美联储货币政策调整主要关注通胀和就业数据的变化。7月美国消费者价格指数（cpi）同比增长2.9%，核心cpi同比增长3.2%，均降至2021年4月以来的最低水平，而美联储更加青睐的核心个人消费支出（pce）通胀数据在6月已降至2.6%，表明美国通胀正在稳步趋近于2%的目标水平。随着美国通胀压力持续缓解，美联储政策调整重点将更加偏重于稳就业和推动经济实现“软着陆”，而近期美国就业市场的不断降温使得美联储调整货币政策的紧迫性提升。8月21日公布的美联储7月议息会议纪要释放出比市场预期更加鸽派的信号。纪要称绝大多数与会者强烈倾向于在9月降息，一些与会者认为7月已具备降息条件，劳动力市场的进一步疲软可能演变成更严重的问题，表明美联储鸽派立场正在不断增强。降息将有助于缓解美国经济增速放缓压力，对全球金融市场也会带来一定利好。
美国大选候选人施政主张有所差异，但总体偏向经济扩张。民主党候选人哈里斯的施政理念倾向于延续拜登政府的政策方针，而特朗普的政策主张与民主党政府存在较大差异，且部分主张较为“极端”。对比来看，两党候选人在贸易、产业、财税和移民等领域的政策均存在差异。特朗普提出了激进的贸易政策主张，包括对进入美国的商品征收10%的基准关税，同时对中国征收60%或更高的额外关税等，贸易壁垒骤增将对全球贸易环境和美国自身通胀产生一定影响。产业政策方面，特朗普更多关注传统能源和低端制造业上，主张减少高新技术产业方面的补贴和支出，民主党则将继续通过财政支持政策吸引高端制造回流。财政政策方面，特朗普主张大规模减税，哈里斯则倾向于扩大财政开支，两种政策均会带来财政扩张，但直接增加开支对于通胀的影响将更加显著。移民政策方面，若特朗普上台，美国对非法移民的管控将明显升级，此举可能令美国劳动力市场再度出现紧平衡情况，推动工资和通胀上涨。总体而言，两党候选人政策主张均偏向扩张，对美国经济增长和通胀将产生刺激效果。
从长远来看，美国制造业回流政策进展不佳，对塑造经济长期竞争力的效果存疑。近几年，美国为吸引新能源和半导体等制造业部门回流，先后出台《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》，推出总计超过4000亿美元规模的财政补贴方案。在财政刺激政策下，美国境内外新能源和半导体企业纷纷加大在美布局，推动制造业投资大幅扩张，对经济活动产生了一定的促进效果。但进一步来看，大多数投资活动停留在厂房建设和设备采购阶段，而受专业技能人才短缺、融资成本居高不下以及相关行业市场需求放缓等因素影响，大规模制造业投资并未转化为真实的制造业就业、工业产出和订单。美国通过财政刺激吸引制造业回流政策的实施效果存疑，这将对美国经济动能和长期增长走势产生深远影响。
作者单位：中国银行研究院
