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在2008年国际金融危机之后，全球资产管理行业经历了新一轮的快速发展，开放式基金在危机之后保持持续稳定增长（见图1）。亚洲区域的开放式基金也实现了快速增长，其总资产管理规模由2008年的2.32万亿美元扩张至2023年二季度的9.33万亿美元，基金数量也由17546个增加至41015个^[1]。其中，中国占据了亚洲区域最大的市场份额，占比达35.4%，资产管理规模在全球位居第4位。截至2023年末，中国开放式公募基金的资产净值为23.80万亿元，数量为10174只，在中国公募基金中的占比高达86.2%^[2]。

随着开放式基金规模的快速扩张，学界和政策制定者开始重视其流动性风险管理。相比于商业银行，开放式基金受到的监管相对较少，普遍存在资产端和负债端流动性错配问题，从而面临投资者赎回引发的流动性风险（谭小芬和张坷坷，2023）。开放式基金主要投资于公司债券和其他流动性较差的资产，但其负债端是投资者持有的可以每日赎回的基金份额。如果开放式基金持有的流动性储备不足，则只能通过清算其资产头寸来应对大量投资者的赎回。一旦赎回行为产生羊群效应，开放式基金就容易发生挤兑。2020年新冠疫情暴发后，投资者对经济前景的不确定性增加，导致开放式基金出现大量的资本外流，国际债券基金的负向波动更为严重（见图2）。这当中，由于开放式企业债券基金的基础资产流动性极差，难以为可能出现的投资者长期、大规模赎回提供足够的缓冲，许多基金经理不得不过度抛售资产以增加现金持有量，导致“现金囤积”，开放式企业债券基金面临大规模的资金流出（aramonte et al.，2021；dekker et al.，2024），基金行业乃至整个资产市场面临较大的价格调整压力，金融市场的系统性风险随之上扬。鉴于此，优化对开放式基金的流动性风险管理是维护我国金融安全新格局的必然要求。

开放式基金流动性风险管理的国际经验

美国和英国等发达金融市场在开放式基金的流动性风险方面拥有相对成熟的管理体系，监管条例较为完善，市场化管理工具相对灵活。美国基于证券交易委员会（sec）和投资公司协会（ici）的双重监管架构，对开放式基金实施严格的流动性风险管理。自2008年国际金融危机之后，美国强化了流动性风险监管框架，于2016年10月26日正式颁布基金流动性风险管理新规，即《投资公司流动性风险管理计划规则》（investment company liquidity risk management programs rule），对高流动性资产的持有比例、非流动性资产的投资限制、资产流动性水平的分类标准、压力测试标准和信息披露要求提出了更高要求。针对新冠疫情期间货币市场基金的流动性危机，美国证券交易委员会于2023年7月12日通过了新版货币市场基金制度，包括《货币市场基金改革》（money market fund reforms）、《大型流动性基金的form pf报告要求》（ form pf reporting requirements for large liquidity fund advisers）以及《对form n-csr和form n-1a的技术修订》（technical amendments to form n-csr and form n-1a），要求货币市场基金进一步提高流动性水平以避免挤兑风险。

总体而言，美国对开放式基金的流动性管理有如下三点经验可供借鉴：其一，要求开放式基金保持适当比例的流动性资产作为应对流动性风险的一项重要的常规性措施；其二，允许开放式基金采用摆动定价^[3]机制以应对巨额赎回引发的流动性风险，同时对摆动定价机制的触发条件和披露要求等细则进行严格监管；其三，强调信息透明度和市场公开性，注重投资者权益保护。

与美国相比，英国的流动性风险管理体系更加重视开放式基金的自律性管理，要求开放式基金管理公司根据市场变化与投资者需求，主动评估流动性风险，并采取相应措施以确保基金资产的流动性。英国开放式基金管理公司流动性管理的自律性原则主要体现为以下五个方面：其一，根据自身基金产品的特点，自主建立流动性管理框架；其二，针对潜在的流动性危机，内部制定并主动执行应急预案，以应对可能出现的大规模赎回或剧烈市场波动；其三，高度重视透明度与信息披露，定期向投资者披露基金的流动性状况以及所采取的流动性风险管理措施；其四，按照英国金融行为监管局（fca）既定的行业标准和法规要求，建立健全的合规与内部监督机制，定期审查流动性风险管理的有效性，监督基金管理人员的专业能力和行为准则；其五，坚持投资者利益优先原则，确保在流动性风险管理中平衡投资者的赎回需求与基金整体资产的安全性和公平性，以保护基金所有投资者的利益。

英国的实践表明，自律性原则在开放式基金的流动性风险管理中发挥了积极作用，提高了基金管理公司自主应对风险的能力，增强了投资者信心，减少了因市场波动引发的系统性风险，维持了市场的长期稳定性。然而，自律性管理的有效性依赖于基金公司内部治理结构的健全性以及管理人员的责任感和专业素养，任何管理失误或疏忽都有可能削弱自律性风险管理措施的实施效果，甚至造成基金流动性状况失控。因此，监管机构仍需提供必要的外部监督与强制干预。2019年伍德福德股票收益基金（woodford equity income fund）爆发的严重赎回危机，暴露了自律性风险管理的局限性，英国金融行为监管局也因此出台了基金监管新规则，即《政策声明ps19/24：非流动性资产与开放式基金》（policy statement ps19/24: illiquid assets and open-ended funds）提出了更严格的流动性评估和监测要求，改进了摆动定价和限制赎回等关键机制。

中国开放式基金流动性风险管理的现状及挑战

为应对不断变化的市场环境，中国证券监督管理委员会（csrc）针对开放式基金的流动性风险管理制定了一系列规章制度。2017年10月1日起开始实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告[2017]12号）对开放式基金设立了明确的流动性风险管理要求，强调建立完善的流动性风险评估和监测体系。根据监管要求，开放式基金管理公司必须持有一定比例的高流动性资产（如现金、短期国债），以应对大规模赎回需求；实时监测基金资产和负债的流动性状况，定期进行流动性压力测试，模拟不同市场条件下的流动性风险；在极端情况下，基金公司可以相机采取限额赎回、分期支付等措施来化解流动性风险。

尽管中国开放式基金在流动性风险管理方面已经取得了长足的进步，但在全球经济不确定性和金融风险明显上升的背景下，仍然面临较为严峻的挑战。其一，流动性缓冲不足和资产配置结构不完善。为谋求更高的资产组合收益率，部分开放式基金持有的高流动性资产比例过低，难以应对投资者大规模的集中赎回需求，其所投资的资产标的也往往过于集中，资产配置的风险分散度过低。其二，赎回管理机制不够健全。虽然证监会鼓励基金公司在市场剧烈波动或基金面临大规模赎回时探索适用的价格调整机制，但摆动定价机制等相对灵活的价格调整机制在中国尚未普及，实际操作难度较高。其三，信息披露不充分。开放式基金公司在实践中所披露的信息往往过于简单，信息披露频率也较低，无法及时为投资者提供充分的风险评估信息。其四，投资者教育渠道不畅，无法有效覆盖广泛的投资者群体，难以对投资者的购买和赎回决策进行理性引导。

中国开放式基金流动性风险管理的优化之策

美国和英国的流动性管理模式相对成熟，在严格的法律法规和监管条例框架下，注重发挥市场机制和自律原则的作用，强调信息披露和市场透明度，重视投资者利益保护。与之相比，中国开放式基金的流动性风险管理体系主要依赖统一的监管政策，机制的灵活性和手段的丰富性相对不足，应考虑从流动性缓冲机制、杠杆率限制、摆动定价规则、赎回与暂停机制、信息披露以及投资者教育等方面加以优化。

完善流动性缓冲机制

流动性缓冲机制是开放式基金在流动性风险管理中的第一道防线（claessens & lewrick，2021）。开放式基金可能同时面临两种类型的流动性风险：市场变现型流动性风险和赎回型流动性风险。前者指开放式基金无法按市场价格或无法以接近市场价格的价格快速交易基础证券；后者指因投资者赎回行为超出基金应对范围所引起的流动性风险，当投资者突然大规模赎回基金份额时，开放式基金所持有的高流动性资产不足以应对市场赎回需求，被迫低价抛售其优质资产，严重影响基金净值，甚至最终导致基金清盘。

为防范上述风险，开放式基金应完善流动性缓冲机制。其一，在资产配置中预置合理的流动性资产比例，包括现金和高流动性资产如短期政府债券和高质量企业债等，严格限制开放式基金对非流动资产的投资比例（fsb，2017）。其二，制定有效的赎回政策，在评估资产类别与赎回条件的适配性时，应全面评估正常及市场情绪下行期的资产流动性水平，据此来设置合理的赎回条款，以确保投资组合能够适应市场变化。其三，根据相对流动性对开放式基金进行资产分类，精确监测每类资产的流动性特征，并定期进行压力测试，模拟不同情景下各类别资产的流动性表现，适时优化基金的资产配置。

优化杠杆比率限制

在经济下行期，投资者更倾向于从高风险的杠杆基金中赎回资金（vivar et al.，2023）。因此，开放式基金应高度重视其杠杆率变化及由此产生的金融风险。其一，应合理选择杠杆比率限制水平并进行相应的信息披露，制定统一的杠杆率计算标准，对表内和表外杠杆进行一致性评估。其二，对于风险敏感型的杠杆指标，应在现有杠杆率指标的基础上引入基于风险的杠杆指标，将未来衍生品敞口变化等风险因素纳入评价范围。其三，建立动态监控系统，以实时追踪基金的杠杆水平，并在杠杆水平或风险暴露达到一定阈值时自动触发基金的监管干预。

实施摆动定价机制

流动性缓冲机制和杠杆比率限制是开放式基金流动性管理的事前措施。当面临流动性困境时，开放式基金还可以通过价格工具（例如摆动定价机制）和数量工具（例如设置赎回门槛与暂停机制）等事后措施最大程度地降低流动性风险（claessens & lewrick，2021）。

实施摆动定价机制应从如下几个方面入手：其一，对摆动定价机制设置明确的启动条件（例如赎回总额超过预定阈值）；其二，根据流动性状况、市场环境和历史赎回数据综合设定合理的摆动系数（swing factor）^[4]，并进行定期评估和适时调整，既抑制投资者发起赎回挤兑的冲动，又避免过度惩罚赎回者；其三，充分披露摆动定价机制的工作原理、启动条件以及可能对投资者产生的具体影响等信息，确保投资者理解其赎回行为的潜在成本。

设置赎回门槛与暂停赎回机制

赎回门槛和暂停赎回机制是极端市场条件下的开放式基金流动性风险管理工具。前者通过设定最低持有期、赎回频率限制和最短通知期等方式来限制投资者在特定时间内赎回基金份额；后者允许基金管理人在特定情形下暂停投资者的赎回行为，以防止市场恐慌蔓延和大量资本流出。

设置赎回门槛和暂停赎回机制应重视如下四个关键点：其一，设定清晰的触发条件，例如明确规定开放式基金流动性水平降至某一阈值时即启动赎回门槛或暂停赎回机制；其二，赎回门槛应重点考虑最低持有期限或赎回通知期等标准，以更好地平滑赎回压力；其三，暂停赎回应作为在极端市场条件下临时使用的应急措施，在启动暂停赎回措施的前后，应在投资者协议和其他公开文件中充分披露暂停赎回机制开始和预计结束的时间，确保投资者了解其所持基金份额的流动性和可用性；其四，暂停赎回机制应公平对待所有投资者，避免投资者内部产生利益冲突。

增强信息披露与市场透明度

增强开放式基金的信息披露与市场透明度，可以使投资者更好地了解开放式基金的流动性水平和风险敞口。其一，定期发布详尽的财务报表，包括但不限于资产负债表、所有者权益表和现金流量表，详细说明开放式基金的资产构成、负债情况和主要的风险敞口，着重披露高流动性资产占比、杠杆率、资本充足率等涉及流动性风险的关键指标，在年报和半年报中详细描述其流动性管理政策和实践情况，包括流动性缓冲、赎回政策、流动性压力测试情况以及在特定市场条件下可能采取的措施。其二，披露关于流动性风险与资产估值之间关系的真实信息，特别是在市场承压可能带来资产价格急剧波动时，须说明其对开放式基金流动性的潜在影响。其三，尽可能提高信息披露的频率并保证信息披露的一致性，实时更新开放式基金的流动性缓冲能力和潜在赎回压力情况，确保投资者可以及时接收并理解开放式基金流动性状况的相关信息。

加强投资者教育

开放式基金还应加强与投资者的沟通机制，重视对投资者的教育工作，提高开放式基金投资者的市场风险意识，以促进投资者实现更理性的投资决策，减少投资者由市场波动引发的非理性赎回行为。具体而言，开放式基金可以从如下几个方面加强投资者教育：其一，建立一个完整的投资者沟通与教育体系，通过在线课程、研讨会和公开讲座等方式向投资者提供有关开放式基金投资和运营的基本信息；其二，重视对投资者的风险管理教育工作，向投资者详细介绍开放式基金的流动性风险管理框架，包括基金如何确定和调整其风险承受水平、如何应对极端市场条件等；其三，向投资者普及长期投资的重要性及其优势，帮助投资者理解周期性的价格波动是市场规律，鼓励投资者采取长期持有策略；其四，开发基于人工智能大模型的智能投资顾问服务系统，为投资者提供实时的信息咨询和决策支持，帮助投资者更好地理解市场动态和基金产品信息，提升投资者的风险识别能力和理性决策水平。

作者杨诗琦单位：中国社会科学院大学国际政治经济学院

作者胡汪音单位：国际关系学院经济金融学院

作者夏广涛单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室